开首：金融街廿五

　　作家：郑葵方，建行金融商场部

　　2024年12月以来，国内债券收益率捏续下行。10年期国债收益率在2025年1月3日最低下行至1.5966%，但随后反弹最高至1月20日的1.6747%，尔后再度轰动下行，在2月6日降至1.5958%，刷新历史新低。瞻望第一季度，债市的风险和契机并存。

　　图1：各期限国债收益率和资金利率走势

　　一、第一季度的风险成分

　　1．包括政府债和政金债在内的利率债刊行节拍可能前移，春节后债券供给压力将上升。尤其要温顺3月两会时分公布的财政刺激计谋是否会超预期。当今商场主流预期2025年财政赤字率升至4.0%，卓越国债刊行界限或在3万亿元。场地政府新增专项债额度旧年为39，000亿元，若讨论化债8，000亿元和收储，本年新增额度或大于旧年。

　　2．货币宽松力度或不足预期。由于基金、应允、保障和农商行提前博弈2025年降准降息行情，1月10年期国债收益率在1.59~1.68%区间波动，提前订价了降息预期。但与此同期，跟着好意思国多项经济数据优于预期，好意思联储降息方法放缓，好意思元指数走升，东谈主民币汇率濒临较大贬值压力。后续受制于东谈主民币汇率的贬值压力，央行降准降息力度或不足预期，可能激发部分机构止盈、赎回基金，放大债市波动。

　　3．资金利率核心上行，与国债收益率倒挂。1月资金利率DR007平均为1.93%，面前1—30年期国债收益率已与资金利率倒挂，票息收入难以阴私资金老本，买债堕入负的捏有收益情势。跟着债券收益率短期下行空间有限，而资金利率上行，可能使非银机构倾向于融出资金，以获得比买债更高的收益。由此导致银行同行欠债波动较大，或进一步推升资金利率核心，加重买债捏有的负收益。

　　4.A股在3月两会前时时存在春季躁动行情，面前股债性价比（=1/沪深股市退换市盈率-10年期国债收益率）处在4.5%隔壁，为荒芜据以来历史95%分位数，意味着债券投资收益低，股票投资隐含报告率高，更具有投资价值。测度改日股市走强的概率上升，在股债跷跷板效应的作用下，交游型机构或减少债券交游需求。

　　二、利好债市的成分

　　1．中国经济有用需求不足、物价水平偏低等问题仍待改善，复宿债市。1月CPI同比高涨0.5%，测度2月涨幅将回落至0.2%，我国内需不足，经济复苏基础尚待慎重。

　　图2：我国CPI同比走势

　　2．好意思国特朗普总统2月1日签署对中国商品加征10%关税的行政令，2月9日文告对总计入口到好意思国的钢铁和铝征收25%的新关税，买卖战改日有升级趋势，将对我国出口产生负面影响，商场避险情谊将提振机构的债券需求。

　　3．为对冲特朗普计谋冲击，互助政府债券刊行裁汰融资老本，助力我国实体经济规复，央行仍将保捏宽松的货币环境。但在东谈主民币汇率贬值压力偏大时，央行降准降息时点将延后，可能通过买断式逆回购、SLF和结构性用具等低调的样式，实时向商场补充流动性。

　　4．历来第一季度机构治服“早投资早收益”原则，金融机构配债需求额外繁荣。面前，经济基本面偏弱，实体企业信贷融资需求少，第一季度银行树立债券的压力较大。保障方面，业内测度第二季度东谈主身保障居品预定利率上限或下调50BPs，第一季度住户抢先锁定面前利率购买保障居品，保费收入有望昭彰增多，将加重保障机构的欠配。银行和保障第一季度配债需求较为强劲，利好债市。

　　详细上述成分，咱们测度第一季度债券收益率反弹事后仍有下行空间。但由于利率债刊行节拍前移、货币宽松力度不足预期、资金利率核心上升和股市走强等风险成分扰动，债市波动将加大，测度第一季度10年期国债的波动区间将较1月的1.59~1.68%扩大。

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包袱裁剪：赵想远